Assurance et inflation

Publié en 2011
Jean-Claude Seys Président de l'Institut Diderot, fondateur et vice-président du groupe Covéa qui réunit les mutuelles d’assurance MAAF, MMA et GMF.

L’assurance est constituée d’un ensemble d’activités très diverses correspondant à des cycles de durée variable, allant de quelques heures pour l’assurance d’un spectacle à une vie entière pour l’assurance retraite.

Les garanties les plus longues, la retraite par exemple, sont confrontées, en raison de leur durée, au risque de l’inflation.

Le problème n’est pas nouveau. À plusieurs reprises dans l’histoire les assurés ont été laminés par l’inflation. Ce fut le cas en particulier entre 1913 et 1926, période pendant laquelle les prix furent multipliés par 5, sans que les taux d’intérêt permettent à eux seuls de maintenir la valeur de l’épargne.

De même, entre 1940 et 1950, les prix ont été multipliés par 14 ou, ce qui revient au même, le pouvoir d’achat de l’épargne divisé par 14.

Le faible développement de l’assurance vie à la fin des années 70 était largement dû au souvenir laissé par ces périodes dans la mémoire collective, d’autant que l’inflation était constamment présente dans le débat public. Les avantages fiscaux consentis à l’époque à l’assurance vie ne suffisaient pas à réduire cette crainte.

Depuis le début des années 80, l’assurance vie a connu une véritable explosion au point d’être aujourd’hui le premier placement financier des ménages. Ce succès a été permis par un recul très fort de l’inflation ainsi que des taux réels, voire très élevés, pendant une bonne partie de la période.

Pour préserver le pouvoir d’achat à long terme de l’épargne qui leur est confiée, dès lors que le taux d’inflation égale ou dépasse les taux d’intérêt, les assureurs doivent faire évoluer leurs placements vers des actifs réels dont la valeur est supposée évoluer avec l’inflation. Par conséquent, essentiellement de l’immobilier et des actions.

La protection théoriquement offerte par ces placements n’est évidemment pas garantie : le blocage des loyers peut conduire à une décorrélation de la valeur des immeubles de l’indice des prix à la consommation ; un régime fiscal confiscatoire peut interdire la progression des profits, et donc celle du prix des actions des entreprises.

Ces exceptions mises à part, en déplaçant leurs placements selon la conjoncture entre marchés de taux et biens réels, et pour peu qu’elles disposent d’une compétence suffisante, les sociétés d’assurance doivent en principe atteindre un résultat satisfaisant.

La situation actuelle constitue de ce point de vue une véritable trappe : les taux d’intérêt réels sont devenus très faibles, les pressions inflationnistes se développent et les compagnies d’assurances se voient interdire les placements en actions du fait de la réglementation prudentielle dans le cadre de Solvency II. En effet, en raison de l’exigence de 40 % de fonds propres en représentation des actions détenues, les sociétés s’exposent à des pertes importantes sans pouvoir trouver en contrepartie une rentabilité élevée, puisque la quasi-totalité des produits issus de ces actions doit aller aux assurés.

La situation concernant l’immobilier est meilleure, mais pas entièrement satisfaisante. Il faut toujours disposer d’un montant élevé de fonds propre, quoique moindre. De plus, en regard de la masse d’épargne gérée par les compagnies, le marché immobilier est trop étroit.  Enfin, une trop grande concentration des actifs n’est pas acceptable en raison des risques spécifiques entraînés par une telle concentration.

Une reprise de l’inflation doit donc se traduire par une crise des assurances longues, en particulier de l’assurance vie. Les évolutions récentes sont peut-être les prémices de cette crise.

La fiscalité pourrait éventuellement réduire les risques d’un abandon massif de l’assurance au profit d’actifs réels. Elle a joué ce rôle au début des années 80, mais, pour l’instant, celle-ci tend à être renforcée et, si la solution reste attrayante en soi, elle ne saurait compenser les risques d’une forte inflation. D’une manière générale, en matière d’épargne et tout spécialement d’épargne longue, la fiscalité ne devrait jamais frapper l’enrichissement apparent, qui peut s’accompagner d’un appauvrissement réel, mais uniquement l’enrichissement réel.

Les fonds de pension britanniques peuvent continuer à investir en actions parce que le risque des placements est transféré à l’assuré. Il faudra sans doute s’y résoudre pour éviter l’implosion du marché, sans méconnaître que, pour une profession dont la vocation est la sécurité, cette orientation peut avoir un caractère suicidaire. Entre deux maux, il faut néanmoins choisir le moindre.

La bonne solution reste toutefois à inventer. Plutôt que de définir la fiscalité en fonction des besoins budgétaires de l’État, les critères prudentiels en fonction des aspirations à la tranquillité des autorités de contrôle, et l’orientation des placements des compagnies en fonction des considérations politiciennes du moment (vers les PME en 2003, vers les obligations d’État à d’autres moments), il conviendrait que les pouvoirs publics et la profession recherchent ensemble une solution stable. Celle-ci devrait garantir la valeur réelle de l’épargne (et non la seule valeur faciale qui paraît être l’obsession des instances prudentielles), par un investissement en biens réels, dans des conditions favorables à l’économie nationale (donc au budget de l’État), et qui soient rationnelles pour les compagnies.

Article paru dans l’Argus de l’assurance du 24 juin 2011.

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